2025年光伏行业依旧深陷“价格战”泥潭，东方日升（300118）的三季报交出了一份“喜忧参半”的答卷：亏损幅度持续收窄、现金流显著改善，显现出业绩修复的微弱曙光，但营收大幅下滑、毛利率触底、核心业务转型不及预期等问题仍如阴影笼罩。这家曾跻身光伏组件头部阵营的企业，正站在“扭亏重生”与“转型遇阻”的十字路口，其未来走向备受市场关注。

一、财务表现：减亏信号显现，盈利与偿债压力仍存

2025年前三季度，东方日升的财务数据呈现出明显的“分化特征”，短期改善迹象与长期基本面隐患并存。

（一）营收下滑未止，亏损收窄趋势明确

报告期内，公司实现营业总收入104.67亿元，同比大幅下滑29.76%，较上年同期减少44.36亿元；归母净利润为-9.33亿元，尽管仍处于亏损状态，但亏损额同比收窄40.16%，相当于减亏6.26亿元。从单季度走势看，第三季度营收同比下降31.95%，但归母净利润同比提升57.39%，连续两个季度呈现减亏态势，显示公司经营层面正在逐步调整改善。不过，相较于2024年全年-35亿元至-27亿元的巨亏（上市以来最差业绩），当前的修复力度仍显薄弱。

（二）盈利能力触底，毛利率创近年新低

行业激烈的价格竞争持续挤压盈利空间，前三季度公司毛利率仅为2.61%，较上年同期下降6个百分点，较上一季度也减少0.49个百分点；加权平均净资产收益率（ROE）为-8.87%，盈利能力处于历史低位。这一数据反映出公司产品附加值不足，在光伏组件“低价抢单”的市场环境中，成本控制与定价能力均面临严峻考验。值得注意的是，费用管控未能完全对冲毛利率下滑的影响，前三季度销售净利率为负，整体盈利结构仍待优化。

（三）现金流改善亮眼，偿债能力依旧偏弱

财务数据中的一大亮点是现金流状况的显著好转。前三季度，公司经营活动产生的现金流量净额达到10.33亿元，同比实现由负转正；每股经营性现金流为0.91元，同比大幅增长123.51%，显示公司资金回笼效率有所提升。但偿债压力并未得到根本性缓解，截至三季度末，公司资产负债率高达70.83%，货币资金对流动负债的覆盖率仅为22.53%，流动比率仅0.61，短期偿债能力依然处于较弱水平。此外，公司近三年经营现金流均值仍为负数，长期资金链健康度有待改善。

二、核心业务：转型“光储协同”，多板块表现分化

面对行业困境，东方日升全力推进从“组件单核心”向“光储协同”的战略转型，但各业务板块发展节奏不一，转型成效尚未完全显现。

（一）组件业务：基本盘收缩，HJT技术落地滞后

太阳能电池及组件仍是公司营收主力，但业务规模持续收缩。2025年上半年，该板块营收占比已降至51.12%，较上年同期的76.66%大幅下滑；组件出货量较巅峰时期明显萎缩，虽在国内上半年组件招投标市场以1836.99兆瓦的中标量位列第六，成功入围中核集团25GW N型组件集采项目，但全球出货量已跌出TOP10行列。公司押注的HJT（异质结）技术虽有突破，伏曦系列组件量产功率达740Wp+，转换效率超23.5%，但面临TOPCon技术的主导挤压和BC技术的异军突起，市场竞争日趋激烈。更关键的是，原计划2024年投产的5GW HJT电池片项目两度延期，最新计划推迟至2026年底投产，总投资达74亿元的项目进展缓慢，导致技术红利难以转化为市场份额。

（二）储能业务：定位核心增长点，实际表现不及预期

储能被公司视为“第二增长曲线”，目标是实现营收占比25%的战略目标。尽管公司在2025年初与巴西MTR Solar公司签署1GW储能系统战略合作协议，展现出海外市场拓展的积极态势，但业绩兑现速度明显滞后。2025年上半年，储能系统业务收入仅为4.76亿元，同比微增0.27%，占总营收的比例仅6.4%，增速远低于行业平均水平，与既定目标存在较大差距。反观行业整体，2024年中国储能锂电池出海订单超120GWh，东方日升的储能业务未能跟上行业增长步伐。

（三）光伏电站EPC：短期业绩支柱，支撑作用凸显

在组件和储能业务表现疲软的情况下，光伏电站EPC与转让业务成为公司营收的“稳定器”。2025年上半年，该板块实现营收26.42亿元，同比暴增127.85%，占总营收的35.5%。公司成功中标大唐集团2025-2026年度光伏组件框架采购项目，并成为中国石油体系内的重要组件供应商，项目覆盖集中式电站与分布式发电等多个场景，有效分散了对单一组件业务的依赖。

（四）全球化布局：积极拓展海外，订单落地尚需时日

公司加大海外市场开拓力度，参与美国国际清洁能源展、瑞典太阳能展等多个国际展会，展示光储一体化解决方案，重点布局美洲、北欧等市场。除巴西1GW储能订单外，公司在海外大型地面电站和工商业场景的拓展已取得初步成效，但受限于项目建设周期和收入确认节奏，短期尚未形成规模化业绩贡献。

三、成长催化剂：技术突破与订单落地成关键

尽管当前面临诸多挑战，东方日升仍有望凭借技术迭代与业务拓展实现基本面改善，核心增长点集中在三大方向。

（一）HJT技术规模化量产预期

作为公司技术战略核心，HJT技术的突破仍是未来价值重估的关键。截至2025年一季度，全球HJT产能规划超100吉瓦，实际落地40-45吉瓦，兴业证券预测2025年HJT渗透率有望达到8%。东方日升若能在2026年底顺利推进5GW HJT项目投产，并实现降本增效，有望在N型技术竞争中抢占一席之地。

（二）海外光储订单逐步兑现

公司在海外市场积累的储能与组件订单具备长期释放潜力。随着巴西1GW储能项目进入执行阶段，以及欧美、东南亚等市场的持续开拓，海外业务有望成为未来营收增长的重要引擎。此外，公司计划发行不超过5亿欧元境外债券，进一步拓宽融资渠道，为海外项目落地提供资金支持。

（三）电站EPC业务持续发力

国内大型能源集团的集采项目为公司EPC业务提供了稳定需求。中核集团26.667吉瓦年度集采、大唐集团框架采购等项目的落地，将支撑公司短期营收稳定，为核心业务转型争取时间。

四、潜在风险提示：多重挑战考验转型决心

东方日升的转型之路布满荆棘，内部治理、行业竞争、财务健康等多重风险亟待化解。

（一）内部治理缺陷与管理层不稳定

2025年10月，公司因“未按规定及时披露重大事件进展”“内幕信息知情人登记管理制度执行不到位”等问题，收到宁波证监局《行政监管措施决定书》，被责令改正并对相关责任人进行监管谈话，暴露内部控制与信息披露漏洞。同时，高管团队频繁变动加剧经营不确定性，2024年以来已有7位高管离职，上市至今已更换5任总裁，平均任期不足2年，可能影响战略执行力。

（二）技术路线竞争与成本压力

光伏技术路线竞争白热化，TOPCon技术已实现规模化量产并主导市场，BC技术成为2025年行业“黑马”，多家一线企业加速布局。东方日升HJT技术若不能尽快突破成本瓶颈，可能面临技术路线落后的风险。此外，行业产能过剩导致价格战持续，进一步挤压盈利空间。

（三）财务基本面仍存隐患

尽管经营性现金流短期改善，但公司资产负债率高达70.83%，流动比率仅0.61，短期偿债压力较大。近三年经营现金流均值为负，资金链紧张问题尚未得到根本性解决，若后续项目投资与订单执行需要大量资金，可能面临融资压力。

（四）业务转型不及预期风险

储能业务增速远低于行业平均水平，与25%的营收占比目标差距较大；HJT项目两度延期，技术红利转化滞后；高性能功能材料业务转型成效尚未显现，多重业务转型不及预期可能导致公司错失行业发展机遇。

五、总结：转型阵痛期的“观察型标的”

东方日升当前的发展态势，是光伏行业周期性调整与企业战略转型碰撞的典型缩影。短期来看，亏损收窄、现金流改善、电站EPC业务增长等积极信号，为公司带来了修复预期；但营收下滑、毛利率低迷、核心业务转型滞后等问题，仍制约着其基本面的根本性好转。

中长期而言，公司的价值重估取决于两大核心变量：一是HJT技术能否如期实现规模化量产并突破成本瓶颈，在N型技术竞争中建立差异化优势；二是储能业务能否加速订单落地，真正成长为支撑业绩的第二增长曲线。

对于市场而言，东方日升更适合作为“观察型标的”，需持续跟踪其HJT项目进展、储能订单兑现节奏、财务健康度改善情况以及内部治理优化成效。在行业竞争格局未明朗、公司基本面未发生实质性反转前，其发展仍存在较高不确定性。